1994年6月上市的银广夏公司，曾被市场喻为“中国第一蓝筹”，后被媒体揭露财务造假曝光。跌落神坛的银广夏于2002年被暂停上市，中联实业接手后，使其得以继续苟延于市场，巨额债务也逐渐消弥。在面临资产重组的最后关头，银广夏却折戟于浙江长金之手，在董事局主席朱关湖坦承资金链断裂之后，银广夏被深交所公开谴责。

正是银广夏最为混乱的时候，北京一家名为“九知行”的公司突然出手，承接了中信银行对银广夏的债权，并于2010年1月26日向银川中院申请对银广夏进行破产重整。2010年9月16日，银川中院正式裁定对银广夏进行破产重整，并指定以宁夏国资委主任黄宗信为组长的管理人。至此，昔日的第一蓝筹走向了破产的边缘。

从北京九知行的行动来看，对银广夏的债权承接及提请破产重整应该都是有计划地进行；但从银广夏重整的艰难来看，似乎北京九知行又并未与上市公司进行过前期沟通。通过对银广夏破产重整的可操作性分析能够更客观地理解《破产法》对资本市场的影响。

根据正常的理解，重组方通过破产重整重组上市公司的目的是取得上市地位并最终在证券市场融资。与直接上市相比，重组方需要付出的额外成本主要是上市公司破产重整之前的市值及债务负担。据统计，银广夏股票在2010年11月4日停牌前换手率达到百分之百的周期为25个交易日，其成交均价约为6元；按此计算，以银广夏6.86亿总股本，其市值成本至少为41亿元。另一方面，经第一次债权人会议披露，银广夏已申报的债务金额是5.32亿元，两者之和46亿元的重整成本就成为了银广夏破产重整的最大障碍。这一障碍的意义在于，任何一家企业想参与银广夏的破产重整工作，首先需要承担约46亿元的“沉没成本”。

不过，银广夏目前还属于一家上市公司，具有“壳”的价值。这也正是《破产法》自2007年实施之后，破产重整的成功案例大都源自A股市场的主要原因。银广夏重组46亿元的成本问题可以用市盈率的方法解决。假设以25倍的正常市盈率计算，维持银广夏41亿元的市值至少需要每年1.6亿元的净利润来支持，再考虑5亿多债务的成本，资产重组置入的资产每年基本上要有至少1.8亿元的净利润才能构成通过破产重整重组银广夏的基础。但是显然，每年净利润只有1.8亿元的重组方仍然不具备参与银广夏破产重整的资格。因为如有企业这样参与，它就是资本市场的裸捐者，将自己所有的资产全部赠送给了银广夏股东。换言之，重组方的年度净利润应当大大超过1.8亿元。以银广夏6.86亿的总股本和停牌前较高的股价看来，银广夏并不是一个很好的壳，理论上年净利润达到多少的公司会有可能介入到银广夏的破产重整工作呢？参考的依据应该是：作为重组方的企业愿意向银广夏出让多少利益来换取重组方实现上市的资格。此外，重组方通过资产重组上市，最终一定要在证券市场上融资，这会进一步降低重组方在上市公司的持股比例。引用近年来公司上市初次融资20%的常用比例来看，如果有意介入银广夏重整的重组方希望在再融资之后的银广夏公司具有50%左右的持股比例，则其在本次破产重整及资产置入之后的持股比例至少要达到65%左右。证券市场上没有裸捐者，按此上述持股比例计算，重组方的年度净利润要达到5亿元以上，才有可能每年拿出可能高达1.8亿的利润与银广夏的众多股东、债权人分享利益，实现上市的目标。

值得注意的是，2009年度沪深所有上市公司的平均净利润不足6000万元，一家年净利润能够达到5亿元以上的企业似乎并不是一家缺钱的公司，更不是一家容易找到的公司。国内可能具备上述条件的大致也只有房地产、大型国企和资源类的公司。房地产是目前最渴望借助直接融资的行业，但政策已经限制了房地产企业借壳或者再融资的可能；对于大型国企来说，选择直接上市融资对它们来说更便捷，也更安全；剩下的只有资源类公司最有可能成为银广夏未来的新东家，但从近年来的情况看，资源类企业上市虽然目前没有障碍，但在未来的政策走向上存在一定的不确定性，不排除门槛还会提高，这又要求破产重整及资产置入需要尽快完成。2011年3月16日，银广夏的一纸公告似乎也印证了寻找这样一位理想的重整方的困难??管理人在工作了6个月无果之后向银川中院申请延期3个月提交重整计划。

按照最近几个上市公司破产重整的做法，一旦银广夏与重组方达成一致，银广夏的现有股东将让渡一定比例的股票，其中一部分给债权人偿还债务，另一部分预留给重组方；而后银广夏将向重组方大比例增发股票，以换取重组方资产的注入。根据估计，如果银广夏的重整计划可以在2011年6月份公告并通过、且增发申请顺利通过证监会的审核的话，大约在2012年上半年，重组方的资产可以通过增发的方式进入银广夏。但银广夏的盘子太大，这种做法又会产生一些新的问题：由于重组方并没在破产重整的同时进入，一旦在股票增发的资产评估、发行定价、合规审查、发行审核等诸多环节的任何一个出现问题，不但千辛万苦找来的重组方进不来，再找个新的重组方更是遥遥无期。终点又回到起点，各方能否承担这样的风险？

在我们的探访过程中，也有专业人士提出，在理论上银广夏重整完全可以采取只让渡、不增发、一步到位的方式，现有股东一次性向重组方让渡股份，重组方通过重大资产置入的方式向上市公司转让资产，上市公司无需增发股票或为资产注入另行支付对价。尽管从结果上看，这种方式对于现有股东在银广夏的最终持股比例是完全相同的，而且还消除了增发环节的风险，但一次性大幅度让渡股票毕竟看起来似乎非常残酷，且没有其他破产重整上市公司的操作先例，需要与监管部门的密切沟通。归根到底，在最终的利益分配面前，各种“不同”的方案只不过是在用不同的方式演绎同一个数字游戏。在操作效率与心理安慰之间、在不同层面、不同形式的风险之间，现有股东、债权人、管理人和重组方又能否展现出真正的大智慧？

无论如何，留给银广夏管理人的时间并不多了，要做的工作似乎还很多很多，向法院和债权人提交重整计划已经迫在眉睫。未来的90天里，银广夏股东、管理人、重组方以及债权人将集体面对一次价值的抉择，我们也期待最终看到一个市场化的多赢结局。