[摘要]

　　投资要点：

　　公司实现啤酒销售307万千升，同比增长4.19%，其中燕京主品牌销量212万千升，同比增长8.65%，“1+3”品牌销量达272万千升，同比增长4.62%。公司中高档啤酒增速11.8%，占比达37.6%，提高2.55个百分点。公司产品结构调整和聚焦“鲜啤”单品对产品结构优化的影响正在显现。按区域分：云南市场实现销量13万千升，比去年同期增长9.17%；新疆市场实现销量9万千升，比去年同期增长3.15%；福建市场实现销量16万千升，同比增长6.31%，整体的区域增速保持低速增长。

　　报告期内公司实现营业收入77.57亿，同比增长5.3%，实现利润8.12亿，同比增长10.05%，实现净利润5.81亿，同比增长10.3%。毛利率增加1.48个百分点，部分源于区域的提价因素部分在2季度显现。

　　催化剂：随着国企改革的推进，从国家层面的6家试点，到中信国安(8.37,-0.080,-0.95%)的引入民营资本，到复星集团参与三元增发，在竞争性领域，国企改革的速度、尺度、深度都在不时地超大家预期。国企改革将会带来燕京引入战略投资的绝佳时机，而这将使燕京被低估的吨酒价值迅速回归。

　　我们从并购角度重估了燕京价值，我们认为公司价值258亿，折合每股9.2元。比目前6.7的每股价格有近40%的溢价空间。从最近的并购来看中国并购的吨酒价已经接近7000元，我们分区域给予公司吨酒产能估值：1、北京、西部等燕京强势区域，由于有局部市场强大的控制力，可享受吨酒高估值6000元/吨；2、广东等巨头重点争夺区域，公司产能可享受较高估值4000元/吨；3、其他区域，产能享受3000元/吨。而，燕京是唯一无外资资本合作的超大型啤酒公司，公司股权又逐步在下沉，这都给并购提供创造可能。

　　其次，燕京产品聚焦中端高性价比鲜啤，而非品牌阵地的高端品，正努力完成将庞杂的中档产品组合向单一清晰的鲜啤系列聚焦，优势区域的护城河和盈利能力将进一步巩固，守势清晰。燕京鲜啤是高档的纯生技术和中档产品价格的结合，全面提升了中端系列产品的口感差异化和性价比，定调鲜啤的推广对于燕京来说，是巨大的开源！聚焦策略有利于燕京简化产品体系，加快供应链效率和投入产出能力，巩固市场地位和份额，同时实现盈利提升。

　　再次，燕京的激励和战略选择倾向于终端拦截式的渠道推动，而非品牌投入式的终端拉动。公司通过区域管理层市场化薪酬激励，以及子公司持股区域公司股权，实现区域和渠道利益的最大化。这一策略在区域市场的周边渗透，以阻止竞争对手进入非常有效，但大范围跨区域推广会遇到瓶颈。

　　这一战略转型可能带来燕京非重点投入区域的市场份额增长压力，但其能在其优势市场形成两大竞争力：亲民的高性价比产品、高效率分销，这使燕京能在优势市场继续激发消费、扩大份额、提升产品结构。

　　我们预测，公司2014-2016年收入148,160,172亿，净利润9.22、10.47、11.83亿，增速17%、12%、13%，EPS0.28,0.32,0.36。我们结合PS和DCF估值，参考并购价值和PE,给予目标价8.78元，对应2015年PE27.4倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：1、公司非优势区域和竞争激烈的区域的份额受到竞争对手的挑战下滑；2、国资背景及管理层意愿让并购价值无法体现；3、公司战略失误、摇摆或执行力不强使品牌竞争力弱化；4、成本大幅上升。